债市步入过渡时期，1 - 2季度收益率展望，宽松预期下债市短多行情尾声将至，调整压力浮现

债市行情展开讨论。首先阐述核心观点，即宽松预期交易驱动下的阶段性债牛行情可能结束，债市进入长短期逻辑交替的过渡时期，且面临多种潜在利空因素而有较大调整风险，还对未来1 - 2个季度10年国债活跃券收益率进行了预估。接着从短期修复行情接近尾声、季度视角下的五重调整压力、债市前瞻等方面详细分析，并且对周度债市进行观察，包括过去一周债市修复情况、短期修复行情尾声的判断依据，以及从季度视角分析债市面临的调整压力，如宽货币预期降温、稳增长预期升温等因素。最后还进行了实体高频跟踪，并给出风险提示。

过去一周（2月5日至2月7日），受春节期间中美关税政策影响，加上资金面边际趋缓，债市有所修复，各期限国债收益率均下行，短端和超长端下行幅度更大。资金面边际趋缓使得短端收益率明显下行，超长端表现强势，10年国债活跃券收益率先下后上，一度下探至1.595%，最终收至1.605%，30年国债活跃券收益率下行至1.826%，全周利率曲线牛平。跨年行情结束后，资金面在较紧和紧平衡间切换，这使得短端收益率大幅上行，而长端、超长端收益率表现坚挺，利率曲线呈现熊平格局。1月中旬开始，央行维持“滴灌式”OMO投放，大行净融出减少至2万亿，处于历史低位，流动性处于较紧和紧平衡间切换状态，汇率压力有所缓解。春节前最后两个交易日央行OMO净投放呵护资金面平稳过节，春节后3个交易日央行净回笼约1.02万亿。资金利率先上后下，资金面分层先加剧后于春节前最后2个交易日开始缓解，债市呈现“强者恒强”局面，短端收益率紧跟资金面变化，整体中枢较12月底抬升，长端、超长端收益率则更坚挺。支撑长端收益率走出短多行情的底层逻辑是投资者对货币政策宽松有较高预期，提前预期春节后资金面边际宽松。按季节性规律，春节后资金利率有“前低后高”规律，资金利率节后中枢较节前大概率回落，流动性分层现象也将有所化解，核心原因是春节后取现资金的回流。投资者的交易思路助推长债走出短多行情。在债市负carry时期，交易获取资本利得的可操作性大于配置获取票息。春节前后，投资者在资金面宽松预期证伪之前，长债流动性好且资本利得丰厚，快进快出的交易思路成为主流。节后资金面仍然处于紧平衡状态，宽松程度不及市场预期。2月5日发布的《蛇年开年债市前瞻》曾提示春节后流动性边际转松可能带来债市短期修复，但“大水漫灌”不会出现。实际上，春节后央行连续3天净回笼流动性超万亿，大行融出掉落至1.48万亿，处于极低位置，因春节取现资金回流，资金面边际转松但仍紧平衡。展望下一阶段，未来资金面走势需观测几个重要事件进展以及央行的平衡处理，如中美关税政策进展导致的汇率压力、2月政府债净融资环比增加至1.5万亿、2月有5000亿MLF和8000亿买断回购到期。回顾历史，资金面紧张导致收益率曲线熊平阶段，短端利率对资金面变化更敏感，大概率先于长端调整，传导时间中位数为8个交易日。当前债券市场正处于长短期逻辑交替的过渡时期，短多行情接近尾声，短端利率的调整压力将传导至长端。从季度视角来看，在1 - 2个季度维度下，债券市场面临五重调整压力。第一，较高的宽货币预期面临降温风险。跨年行情结束后，投资者对货币政策宽松的高预期支撑债市短多行情，投资者提前在债券交易中对潜在宽货币政策定价。春节期间，美联储议息会议暂停降息，2025年美联储首次降息时点或在6月，加上特朗普政策不确定性及人民币稳汇率需求，可能制约国内货币政策。春节过后，央行2月5 - 7日连续3天净回笼约1.02万亿，市场预期的节后资金面宽松场景未出现。如果央行宽货币政策操作持续延后，债市主线交易逻辑可能反转，年初以来短端国债收益率上行已部分定价宽货币预期落空风险，后续可能传导至长端利率，使10年国债收益率面临上行压力。另外，特朗普的商人思维或带来中美关系缓和可能，政策呵护下宏观经济有望重拾增长活力。特朗普就任后，关税威胁逐步落地，墨西哥、加拿大首当其冲，但他又先后宣布对两者暂缓加征关税，关税危机暂时解除。这体现了特朗普的商人思维，关税威胁更多是谈判筹码，相较拜登政府，他可能为中美关系缓和带来潜在路径。之前市场对中美关系持悲观预期，若预期反转，加上稳增长政策发力，2024年四季度宏观经济向好趋势可能延续，债市基本面交易主线逻辑可能反转，导致债市较大幅度调整。最后，赔率空间决定股债敏感性差异，跷跷板效应可能压制债市。相关因素对债券和权益市场都有影响，但两者赔率空间不同，导致对消息敏感性不同。自2024年9月下旬以来，权益市场先涨后跌，截至2025年2月7日上证指数收报3303.67点，较2024年10月8日高点仍有约370点距离。债券市场自2024年11月中旬开启跨年行情，10年国债收益率快速下行至1.60%附近，累计下行幅度接近50BP，处于历史极低点位。当前债券和权益市场不同赔率空间，使两者对消息敏感性不同，权益市场对利多更敏感，稳增长等因素可能促使股票市场向高点回补，债券市场利多钝化利空敏感，投资者止盈动机强，在当前点位继续看多做多难度更高，股债跷跷板效应可能放大，加上机构间负反馈风险，对债市行情构成扰动。

本文总结了债市的现状和未来走势。指出宽松预期驱动的债牛行情可能接近尾声，债市进入过渡时期。短期来看，支撑长端收益率短多行情的逻辑基础发生变化，资金面紧平衡，短多行情将结束且短端利率调整压力会传导至长端。从季度维度，面临宽货币预期降温、稳增长预期升温、债券供给放量、基本面预期改善、股债跷跷板等五重调整压力。同时还分析了债市相关因素对权益市场的影响，以及可能面临的风险，如宏观政策超预期变化、机构行为不可预测性等。