本文围绕中国资产重估展开，邀请花旗集团大中华区首席经济学家余向荣博士探讨中国经济多方面问题，包括AI发展对经济的影响、“新经济”地位、经济韧性应对关税战、提振消费政策以及生育补贴政策等内容。
自2025年以来，随着DeepSeek的崛起，有关中国资产重估的话题受到了全球资本的高度关注。众多外资机构纷纷表达了对中国资产的青睐。在此背景下，《每日经济新闻》特别邀请了瑞银、东方汇理、渣打、花旗和Roundhill等多家顶级机构，共同探讨中国资产重估这一热点话题。
3月11日，花旗集团做出重要决策，将美股评级从增持下调至中性，同时把中国股票评级上调至增持。这一举措被市场视为全球资本配置转向的关键“分水岭”信号。同日，花旗集团董事总经理、大中华区首席经济学家余向荣博士发表了最新研究观点，他认为2025年是中国经济的转折之年，中国经济可能迎来实际和名义增长的双重筑底。
日前，余向荣博士接受了《每日经济新闻》记者（下称“NBD”）的专访。在专访中，他指出，DeepSeek走出了一条与众不同的AI技术路线，这一创新激发了资本市场对中国科创能力的重新认识和定价。而且，这并非孤立事件，过去几个月，从“六代机”到人形机器人，科技领域的突破接连不断。
值得一提的是，去年新产业、新业态、新商业模式“三新”经济增加值占GDP比重进一步提高，超过了18%。
余向荣博士有着丰富的学术背景和工作经历。他本科和硕士毕业于北京大学，博士毕业于美国威斯康星大学麦迪逊校区经济学系。长期以来，他专注于中国经济研究，其研究成果深受市场认可。在2022年 - 2024年《机构投资者》全球固定收益评比中，他名列亚洲经济学家第一名。在2017年加入花旗前，他曾在中金公司、国际货币基金组织（IMF）和香港金融管理局任职，目前还担任中国首席经济学家论坛理事。
谈AI：“AI+”将带来约5000亿元的增量支出
NBD：您最新观点提出，2025年是中国经济的转折之年。当前AI等“新经济”领域的发展是否已具备拉动宏观经济增长的实质性作用？
余向荣：DeepSeek走出了独特的AI技术路线，极大地激发了资本市场对中国科创能力的重新认识和定价，并且这不是个例。过去几个月，科技领域的突破频繁涌现，从“六代机”到人形机器人，无不彰显着中国科技的进步。中国产业升级正在稳步推进，“新经济”发展势头十分强劲。
AI的发展对经济增长已经产生了显著影响。例如，阿里巴巴宣布未来三年将投入超3800亿元用于加强建设云和AI基础设施，这一投入相当于国内GDP的近0.1%。考虑到其他科技企业的资本开支以及对上下游的带动效应，我此前初步测算，“AI+”将带来5000亿元左右的增量支出，能够为GDP增长贡献约0.4个百分点。
NBD：当前中国在AI研发、应用及产业链协同方面进展如何？政策层面（如国家创业投资引导基金等）将如何加速创新动能释放？
余向荣：成本更低的开源AI模型，结合出色的高端制造能力，构成了中国在AI应用方面的战略优势。我相信中国不会错过这一优势和风口。自从DeepSeek出现以来，吉利、东风、上汽等多家车企已经宣布完成与DeepSeek的深度融合，这标志着AI在汽车领域的应用进入了新阶段。AI与机器人的融合也让智能机器人研发进入了快速迭代的通道。总之，AI与手机、汽车、无人机、机器人等硬件融合，在中国具备产业链协同优势，也拥有巨大的应用前景。
NBD：目前，AI呈加速发展趋势。您认为，AI发展将对劳动力市场有何影响？
余向荣：现在担心AI对劳动力市场的负面影响还为时尚早。美国自2022年推出ChatGPT以来，在宏观层面尚未看到其对就业造成明显冲击，相反，AI相关职位招聘大幅增加了68%。
目前中国在AI研究和应用方面还处于早期阶段，正在积极吸纳相关人才。即便未来AI得到广泛应用，中国庞大的劳动密集型产业依然是就业市场的重要缓冲。比如在制造业领域，虽然制造环节的劳动可能被替代，但研发、检测和营销等环节仍然需要大量人工。在服务业领域，随着退休老人逐年增加，银发经济和养老产业兴起，即便有智能产品应用，也会创造大量就业机会。
图片来源：每经记者 孔泽思摄
谈“新经济”：2024年“三新”经济增加值占GDP比重超18%
NBD：您如何评价当前“新经济”在中国经济中的地位与作用？这对中国经济的长远发展又有着怎样的意义？
余向荣：从存量规模来看，“新经济”在GDP中所占份额已经与老经济板块不相上下。据我测算，仅机电产品（包括机械设备、电子产品等）、交通设备（如电动汽车、飞机、造船）和电池产业对中国经济的直接和间接贡献就已经与房地产产业链相当。
按照官方统计，去年“三新”经济增加值占GDP比重超过18%，这一数据也表明“新经济”的规模不容小觑。从较窄的口径看，十年前，第三产业中信息技术行业和房地产业对GDP增长的直接贡献大致相当，如今信息技术产业的贡献依然稳定，而房地产比重已明显下降。
一旦“旧经济”完成筑底，在一定程度上意味着中国经济转型取得了初步成功，整体经济增长有望筑底回升。对于“旧经济”而言，我们首先要看到房地产周期企稳，才能谈及消费的内生复苏。自去年9月政策转向以来，住房销售呈现修复态势，库存去化周期有所缓解，房价也出现了初步改善迹象。
如果政策利好和积极因素持续累积，我认为今年下半年高线城市房地产市场有望止跌回稳，届时房地产对经济的拖累作用将逐步收敛，甚至逆转。一旦住房市场企稳，过去几年的负向财富效应就可以避免，有助于修复消费者信心。住户部门超额储蓄的释放将是观察2026年消费走势的重要线索。
名义增长筑底则取决于供给侧“反内卷”政策的力度。如果政策措施得力，供需结构趋于合理，那么生产者价格指数（PPI）下行趋势就能够得到遏制。如果需求侧和供应侧政策相互配合，我们可以看到PPI和GDP平减指数在2026年回到正值区间，实现筑底回升。
谈经济韧性：中国是全球制造业中心，出口网络多元化，可抵御供应链冲击
NBD：在特朗普新一届政府发动的全球关税战背景下，中国经济具有怎样的韧性来应对？
余向荣：今年外需确实会面临一些挑战，我们需要有清醒的认识并做好相应的政策储备。美国新一届政府已经对华加征了20%关税，后续我们还需关注正在进行的“美国优先贸易政策”审查，该审查将于4月初到期，届时美国政府可能还会出台进一步的关税措施，这可能会对中国对美出口造成冲击。
不过，这种压力并非不可承受。中国出口网络已经实现多元化，美国在中国出口中所占份额已从2018年的19.2%下降到去年的14.7%。中国作为全球制造业中心，产业链已充分向外延伸，只要有需求，中国产品依然会通过各种渠道进入美国市场，不可能被完全阻断。此外，自上一轮贸易争端以来，中国更加注重产业链的稳定和安全，产业升级取得了进展，能够更好地抵御出口管制等供应链冲击。
图片来源：每日经济新闻 资料图
谈提振消费：消费也是一种投资
NBD：3月24日，财政部发布2024年中国财政政策执行情况报告，提出2025年财政政策要更加积极，支持全方位扩大国内需求，大力提振消费。3月16日，中共中央办公厅国务院办公厅印发了《提振消费专项行动方案》（以下简称“方案”），您认为这样的政策措施会对提振消费起到怎样的实质性作用？
余向荣：《方案》的重要意义在于明确了政策思路的转变，即重新认识和定位消费，将全面提振消费列为今年的首要任务。该方案更加关注老百姓的消费能力，比如强调促进工资性收入合理增长、增加养老金等社会保障福利，同时也希望稳定股市楼市的财富效应。它还注重老百姓的消费时间，例如严格落实带薪休假、探索设置中小学春秋假、保障劳动者休息休假权益，一些科技大厂近期也开始要求减少加班。这些措施都是培育消费型社会所必需的，具有明显的积极作用。
在提振消费的具体举措中，“以旧换新”政策是一个典型代表。我初步测算，今年用于以旧换新的3000亿特别国债资金可以拉动社会零售总额0.8个百分点的增长。
当前是推进消费再平衡的时机。居民消费在GDP中所占比重过去20年都未超过40%。随着贸易保护主义抬头，我们需要更加重视消费。首先要重新认识消费，避免“节俭悖论”，消费也是一种投资，投资是延迟的消费，二者不可偏废。其次，要让居民收入增长高于名义GDP增速，因为消费是收入的函数，如果要扩大消费，就需要提高居民在收入分配中的比例，尤其是劳动者报酬在初次分配中的比重。
我建议我国借鉴日本20世纪60年代池田内阁的经验，制定一个“国民收入倍增计划”，将收入增长更明确地纳入政策评价体系，动员各方力量提振居民收入。同时，还要完善社会安全网。由于居民收入分配占比扩大的空间有限，因为会挤压企业和政府的份额。消费再平衡还可以通过降低储蓄率来实现，据我测算，去年我国城镇居民储蓄率为36.2%，有很大的下降空间，而其下降的前提是有更完善的社会保障体系兜底。
NBD：今年政府工作报告提出，制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。《方案》也提出，“加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度”。您如何看待这项政策？在您看来，要多大的生育补贴才能对促进生育起到实质性的作用？
余向荣：养育成本高是导致生育率低的重要原因。例如，我国婴幼儿入托率只有5.5%，80%以上的婴幼儿由父母和祖父母照料。再如，中国人均居住面积42平方米，一二三线平均房价分别约4.4万、1.3万和0.97万元，那么增加一个家庭成员的居住成本约为185万、55万和41万元。
因此，生育补贴存在“门槛效应”，必须达到一定规模才能改变人们的生育选择。在全球贸易保护主义抬头、基础设施趋于完善的背景下，政府的支出结构确实需要更多地从基建投资和产业补贴转向人口投资和民生保障。
全国性的生育补贴政策还在研究中，我预计年中能够出台，最快下半年开始实施。如果参考呼和浩特的补贴标准，第一年生育补贴接近1000亿元，相当于社会零售总额的0.2%，往后还会增加。生育补贴实际上就是定向发钱，首先有利于促进消费。
至于对出生率的影响，中国农村居民去年可支配收入约23000元，若一年生育补贴达到10000元，就具有一定吸引力。如果国家补贴和地方补贴可以叠加，效果会更加显著。很多人关心资金来源问题，一人10000元，一年所需资金不到1000亿元，相比之下，我国一年基建投资超过17万亿元。即便在现有财政框架下，也完全有调整的空间。更好的办法是，通过超长期特别国债低息募集增量资金用于长期人口战略投资，这样乘数效应会更大。
本文围绕中国资产重估展开，花旗集团上调中国股票评级引发关注。余向荣博士深入分析了中国经济多方面情况，指出AI发展对经济增长有显著影响，“新经济”在GDP中地位日益重要，中国经济在关税战下有韧性，同时探讨了提振消费和生育补贴政策的作用及必要性，为理解中国经济现状和未来发展提供了多维度视角。
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