本文聚焦众生药业的发展历程，从曾经的中药白马股到如今面临的业绩困境，详细剖析了其在疫情、集采等外部因素冲击以及内部并购问题影响下的艰难处境。同时，探讨了众生药业在创新药研发上追逐热点却未能取得理想成果的现状，引发对创新药研发正确路径的思考。
在当今医药行业，热点频出。除了被DeepSeek带火的AI技术，GLP - 1减肥药无疑是热度最高的领域之一。
当看到礼来替尔泊肽在全球市场热销后，国内投资者们无不心动，急切地渴望能找到属于我国的GLP - 1减肥神药。众多药企纷纷投身于GLP - 1药物的研发大潮中，众生药业便是其中一员。
2月27日，众生药业发布公告称，公司自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液，在超重/肥胖参与者的安全性和有效性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的Ⅲ期临床试验（REBUILDING - 2）中，获得了组长单位北京大学人民医院和共同组长单位中山大学孙逸仙纪念医院伦理审查批件，这意味着该项目可以正式开展。
尽管这份公告内容看似平常，但它却是众生药业2月份关于RAY1225注射液的第二份研发公告，由此可见众生药业对这款药物的重视程度。从临床试验申请，到收到伦理批件；从一期数据公布，到二期临床数据披露；从降糖适应证研究，到减肥适应证探索，在两年多的时间里，众生药业陆续发布了12个关于该药品的研发进展公告，生怕错过这个GLP - 1大热靶点药物的任何一个细节。
然而，令人意外的是，众生药业如此频繁地释放利好消息，却未能提振市场信心。过去两年，众生药业的股价每况愈下。难道是市场不再看好GLP - 1减肥药了吗？显然不是，只是投资者对于众生药业频繁切入热点的行为已经产生了免疫。
回顾众生药业的发展历程，从新冠药物研发，到甲流药物布局，再到如今投身减肥药物领域，几乎每一个风口都有它的身影。起初，众生药业因切入热点而股价暴涨，但最终热点并未转化为实际营收。
就像“狼来了”的故事一样，当预期被过度释放，而业绩却迟迟无法与预期相匹配时，公司最终只会遭受反噬。
01 白马失色
众生药业起源于东莞的小镇——石龙镇。1979年，石龙镇成立了石龙制药厂，专注于中成药的研发与生产；1984年，又成立了华南制药厂，主攻化学药领域。20世纪80年代至90年代，石龙制药厂的众生丸、清热祛湿颗粒、复方血栓通胶囊，以及华南制药厂的硫糖铝口服混悬液先后上市，这些产品让石龙镇在医药领域声名鹊起。
为了进一步做强医药产业，2001年，石龙制药厂与华南制药厂合并改制为股份制企业，也就是如今的众生药业。八年后，众生药业成功登陆深交所，成为东莞第六家A股上市公司，打破了当地企业10年未上市的沉寂局面。
在众生药业发展初期，中成药产品占据着绝对的主导地位。复方血栓通胶囊（心脑血管用药）、众生丸（清热解毒用药）、清热祛湿颗粒（祛湿用药）构成了中成药的“三驾马车”。此后，众生药业又推出了脑栓通胶囊，进一步巩固了中成药的优势地位。
根据众生药业上市后的第一份年报（2009年）显示，“三驾马车”的营业收入占其总收入的90%以上。不过，随着化药产品的逐渐上市，中成药的营收占比开始下降，但仍然是公司业务的主角。
图：众生药业中成药营收及占比，来源：锦缎研究院
从2013年开始，众生药业逐渐开启外延并购之路以寻求增长。2013年，通过增资控股湖北凌晟药业和云南益康药业；2015年，以13亿元现金收购先强药业100%股权，进军抗病毒、抗生素等领域；2017年，以4.23亿元收购逸舒制药80.53%股权；同年，还收购了奥理德视光学和宣城眼科，进军眼科服务领域。
在中成药业务的强力支撑和一系列收并购的推动下，众生药业的营收规模从上市时的5亿增长至2019年的25亿，市值也从上市初期的不足20亿元增长至百亿元以上。尤其是在2015年，乘着并购的东风，众生药业市值一度突破130亿元，成为当之无愧的“中药白马股”。
然而，就在众生药业发展一帆风顺之时，转折悄然降临。从2020年开始，众生药业遭遇了企业高速发展后的瓶颈期。不仅营收几乎停滞不前，还在2020年出现了上市之后的首次亏损。
图：众生药业营收及增速，来源：锦缎研究院
今年1月25日，众生药业发布2024年年度业绩预告，公司预计2024年度归母净利润将亏损2.2亿元至2.7亿元，而上年同期则为盈利2.63亿元；扣除非经常性损益后的净利润预计亏损1.7亿元至2.2亿元，上年同期为盈利3.05亿元。这意味着，众生药业即将迎来第二个亏损年度。
02 内外交困
众生药业为何会陷入如今的困境？这要归咎于内外部多种因素的共同作用。
先来看外部因素。疫情的冲击让众生药业进入了业绩困难时期。受新冠疫情影响，各级医疗机构除发热门诊外的科室就诊人数大幅下降，众生药业主要产品的终端需求受到明显影响，主营业务收入同比下降。
根据众生药业2020年财报，公司实现营业收入18.96亿元，同比下降25.11%；净亏损约4.27亿元，同比下降234.27%；扣非净利润为 - 6.29亿元，同比下降313.42%。
如果说疫情的影响是暂时的，那么集采的影响则是持续而深远的。
集采先是从占比较小的化药开始。2020年，众生药业主要的化药产品头孢拉定胶囊、异烟肼片中标第二批全国药品集中采购；盐酸乙胺丁醇片在第三批国家集采中中选；2021年2月，吡嗪酰胺片参与第四批国家集采并以第二顺位中选。此外，利巴韦林片、维生素C片、维生素B1片、双氯芬酸钠肠溶片、硝苯地平片等产品也在各省级集采中中选。
随后的中成药集采，更是给了众生药业沉重一击。2022年，众生药业的重磅产品复方丹参片、复方血栓通胶囊、复方血栓通软胶囊、脑栓通胶囊在广东联盟清开灵等中成药集中带量采购项目中中选；2023年6月，复方血栓通系列产品在全国中成药采购联盟集采中成功中选，导致众生药业的中成药板块2023年营收下降了14.9%。
疫情与集采的双重打击，让众生药业陷入了至暗时刻。与此同时，此前频繁外延并购所带来的问题也开始显现。这些并购大多未能实现1 + 1 > 2的效果，多家子公司反而成为了企业的负担。
例如，2013年收购的凌晟药业连续两年未达业绩承诺，最终被回购股权退出；2020年，收购的逸舒制药及糖网医疗的商誉出现了明显的减值迹象，直接导致众生药业的净利润减少8.45亿元；2024年，先强药业、逸舒制药的商誉再次出现减值迹象，众生药业预计计提商誉减值损失，进一步加剧了亏损。
在集采和商誉问题的不断冲击下，众生药业的行业竞争力逐渐衰退。以众生药业最大单品复方血栓通为例，同名产品有广东广发制药、广州威斯宝药业以及扬州中惠制药等4家药企，只能在集采中拼价格。在化药领域，众生药业的主打产品同样可替代性较强。
面对如此困境，众生药业选择依靠强营销来破局。众生药业销售费用占比一直在营业收入的三分之一以上。尤其是在2022年，在营收26.76亿元的情况下，销售费用已经高达10亿元。
图：众生药业销售费用及占比，来源：锦缎研究院
虽然高额的营销费用在一定程度上保证了销售不至于过快下滑，但却与国家的政策背道而驰。在集采、DRG/DIP等医保控费措施以及医疗反腐力度加大的背景下，通过营销驱动业绩成长的空间已经越来越小。
2019年，众生药业的未来交到了“二代”张玉冲和张玉立手中。他们看准了创新药的发展机会，决心大干一场。然而，创新药研发并非一蹴而就，需要长期的投入和耐心。
03 创新药需要有根
众生药业重注创新药的战略，曾一度点燃了市场的热情。2022年，众生药业以全年127%的股价涨幅位列A股医药板块涨幅榜第二位，其间最高涨幅超过250%。
刺激股价上涨的因素来自新冠特效药的研发。新冠药物3CL蛋白酶抑制剂是众生药业最先涉足的创新领域之一。2022年5月，其一类新药RAY1216获批临床；2022年8月，RAY1216完成I期临床研究，初步数据显示对新冠病毒抑制效果显著；2022年11月，Ⅲ期临床试验完成首例受试者入组，成为国内第四款进入Ⅲ期临床的国产新冠口服药。
彼时，国内防疫政策开始调整，新冠治疗药物需求激增。RAY1216与辉瑞Paxlovid同靶点，且采用单药设计无需与其他药物联用，降低了用药的复杂性，被视为潜在的重磅产品。因此，RAY1216每项临床进展公告均能引发股价异动，如2022年11月8日公告后三日累计涨幅达33%。当月，众生药业股价一度超过40元，市值超过300亿元。
在新冠药品的刺激下，众生药业的创新药载体子公司众生睿创于2023年1月宣布完成3.7亿元C轮融资，融资对赌条件为2024年12月31日之前完成合格IPO。
然而，热点总是转瞬即逝。在中成药和低端仿制药市场中成长起来的众生药业，在创新药领域遭遇了重大挫折。
2023年3月，RAY1216附条件获批上市，成为第四款附条件获批上市的国产新冠口服药，也是第二款国产3CL蛋白酶抑制剂。但此时市场情况已发生巨大变化，两个多月之前，新冠已经“乙类乙管”，市场需求大幅萎缩，最终RAY1216未能达到预期。
折戟新冠药之后，众生药业2023年股价回调45%。2024年12月，由于众生睿创未能如期上市，众生药业只能宣布以3.8亿元回购了众生睿创的股权。2024年前三季度，众生睿创更是亏损5819万元。
如今，众生药业最有希望商业化的产品是治疗甲流的ZSP1273（昂拉地韦片）。昂拉地韦片是一款RNA聚合酶抑制剂，临床上拟用于成人单纯性甲型流感的治疗。一项头对头对比奥司他韦的临床研究结果表明，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于神经氨酸酶抑制剂奥司他韦以及核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，并且对于奥司他韦耐药的病毒株、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。
面对市场热门的玛巴洛沙韦，市场认为ZSP1273有接替奥司他韦和玛巴洛沙韦成为“流感神药”的潜质。2023年12月ZSP1273的新药上市申请获受理，当时众生药业预测，若一切顺利，该药可于2024年获批上市。
如今已经2025年了，ZSP1273仍未上市，显然没有达到预期。即使如期上市，其商业化成绩也充满不确定性。首先，作为一个新药，ZSP1273该如何进行医生教育，其“神药”潜质何时能发挥出来？其次，在奥司他韦和玛巴洛沙韦已经被市场验证成熟的情况下，ZSP1273还能占领多少市场份额？
继新冠和甲流后，GLP - 1成为众生药业追逐的新热点。不过，RAY1225在中国和美国同时开启临床，在美国仅仅是刚拿到临床批件，在中国也才拿到三期临床的伦理审查批件，这样的进度已经明显落后于其他企业。
在热点领域，往往会有众多企业参与竞争，这就像是一场赛跑，胜者寥寥，大多数参与者最终会失败。那么，如何才能在激烈的热点竞赛中胜出呢？唯有厚积薄发。
众生药业拥抱创新的做法值得肯定，但聚焦于创新药研发需要有一颗耐得住寂寞的心，而不是盲目追逐热点。热点并非可以刻意追上，而是需要时机和积累。就像诺和诺德的GLP - 1药物，也是在经历多年的沉淀后才取得成功。
专注于某一领域，多一些积累与耐心，这才是创新药研发的正确道路。
本文详细阐述了众生药业从曾经的中药白马股走向如今困境的历程。疫情和集采的外部冲击，以及并购带来的内部问题，使得众生药业业绩下滑、竞争力衰退。在创新药研发上，虽然积极追逐热点，但由于缺乏耐心和积累，未能取得理想成果。创新药研发需要专注和沉淀，众生药业应调整策略，脚踏实地，才能在激烈的市场竞争中找到出路。
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