英伟达：Q4业绩背后的挑战与机遇，大摩信心满满 大摩对英伟达：Q4业绩只是开端，未来潜力无限

本文将阐述英伟达Q4业绩表现强劲但股价盘后小幅下跌的情况，同时详细介绍摩根士丹利对英伟达的看法，包括对其面临挑战的分析，如毛利率压力和产品架构转换中的问题，以及大摩看好英伟达未来发展、重申增持评级等内容。

尽管AI芯片巨头英伟达在Q4展现出强劲的业绩表现，然而这一强劲的业绩却未能给其股价带来显著的助力。在美股盘后，英伟达股价只是小幅下跌。不过，摩根士丹利却对英伟达的未来充满了十足的信心。摩根士丹利于周四发布的最新报告中提及，英伟达的这份财报并非尽善尽美。在其发展过程中确实存在着诸如毛利率压力以及出口管制等挑战，但这些都只是暂时的状况，根本不会影响英伟达长期的增长轨迹。在当前Hopper架构芯片依旧占据主导地位，而Blackwell架构芯片面临诸多复杂挑战的情形下，英伟达依旧达成了将近20亿美元的超预期增长，这一成果在半导体行业中是前所未有的。英伟达正处于产品的过渡期，上一代Hopper架构芯片在数据中心业务收入中仍占三分之二的比例，而新一代的Blackwell架构芯片面临着前所未有的复杂性。即便如此，英伟达依然实现了18%的季度环比增长，超出预期达20亿美元，这在半导体行业的历史上也是绝无仅有的。英伟达最新推出的Blackwell芯片系列，在首个季度的出货量就高达110亿美元，这一数字远远超出市场预估的35亿美元。与那些市值万亿美元的科技同行相比，英伟达的增长速度相当惊人。像苹果、微软、亚马逊、Meta和谷歌母公司Alphabet在去年12月季度的平均营收增长率仅为11.8%。大摩的研报进一步指出，Blackwell的需求将会持续保持强劲，其需求增长也将全面发力。Blackwell的需求到年底都会保持强劲，这一点从大科技公司财报电话会议上的表态以及关键技术专家的言论中都能得到印证。随着推理工作负载的不断增加，Blackwell架构芯片在AI领域将会发挥越来越重要的作用。而且与市场所担忧的情况相反，推理需求的增长似乎并没有对训练需求产生负面影响。关于市场关注的毛利率问题，大摩认为，毛利率或许只是暂时承压。这主要是由于Blackwell架构芯片在加速推进过程中产生了额外的成本，例如更短的测试流程、更高的晶圆成本等，并且新产品形态的启动成本也比较高。不过，大摩也指出，这些影响毛利率的因素貌似都是暂时的。英伟达的管理层对毛利率恢复到75%的水平充满信心。大摩预计，2025年第二季度的毛利率将和第一季度相近，并在下半年逐步回升。另外，据媒体分析，即便英伟达预计新财年初期的毛利率在70%左右，这一数值仍然远高于大多数其他的芯片公司。根据标普全球市场情报公司的数据，PHLX半导体指数中的30家公司过去一年的平均毛利率仅为51.5%。基于对Blackwell强劲需求和AI支出周期可持续性的信心，摩根士丹利上调了对英伟达的营收预期。将2026财年（2025自然年）的营收预期上调至1967.46亿美元，并将2027财年的同比增长率从14.6%上调至17%，维持2028财年约15%的同比增长率。整体而言，摩根士丹利觉得，AI支出并非泡沫而是具有周期性的，市场热情将会在未来的6 - 9个月内重新燃起。市场往往会抓住任何客户在任何地方可能减少支出的迹象，并将其解读为周期结束的信号。但实际上，去年的交货周期缩短以及最近Blackwell面临的挑战，都不是周期结束的标志。市场情绪虽然有所降温，但他们预计Blackwell将在2025年下半年强劲增长，随着盈利预测上调和股价盘整，市盈率将继续压缩，预计市场热情将在未来6 - 9个月内重新燃起。展望未来，科技巨头们计划在今年对AI资本支出投入巨额资金，这或许能缓解部分担忧。除此之外，英伟达还需要展示如何在其已经拥有的强大领先优势基础上继续发展，这将是英伟达3月GTC大会的主要议题，预计会重点介绍Blackwell系列之后的后续产品。

英伟达Q4业绩强劲但股价未受太大推动，摩根士丹利分析了英伟达面临的挑战如毛利率压力等只是暂时的，强调了Blackwell芯片的潜力和需求的强劲，对其营收预期上调，认为AI支出有周期性且市场热情将在6 - 9个月内重燃，同时指出英伟达需在已有优势上继续发展展示后续产品。