白酒业绩现危机：二线暴雷，一线量价齐跌背后的逻辑

本文将对白酒行业的现状进行阐述，重点分析二线白酒企业业绩暴雷情况，以及一线酒企面临的业绩压力，同时深入剖析背后的宏观经济因素，特别是房地产对白酒行业的影响，最后还探讨了大消费领域在2025年的投资机会。

具体而言，在2024年第三季度，茅五泸这三大白酒巨头的利润增速出现了降速的情况，它们的增速分别为13.28%、1.34%、2.58%。而洋河股份作为二线白酒企业，更是出现了极为严重的情况，其营收同比下滑幅度达到了44.82%，归母净利润同比下滑幅度更是高达73%。

进入2024年第四季度，二线白酒企业业绩暴雷的范围进一步扩大，不仅仅是利润大幅下滑，甚至出现了利润亏损的情况。根据2024年的年报预告：

酒鬼酒预计2024年归母净利为0.1 - 0.5亿元，同比下滑98% - 97.3%。由于前三季归母净利总额为0.56亿元，这就意味着Q4单季亏损0.06亿元至0.46亿元。

舍得酒业预计2024年归母净利为3.2亿元至4.2亿元，同比下降81.9% - 76.3%。因为前三季归母净利总额为6.69亿元，所以Q4单季亏损2.49亿元至3.2亿元。

金种子酒预计2024年归母净利为 - 2.91亿元至2.01亿元。鉴于前三季归母净利总额为 - 1亿元，Q4单季亏损1.01亿元至1.91亿元，亏损额进一步扩大。

二线酒企陷入如此困境，其实也暗示了一线酒企面临着业绩压力。从逻辑上分析：

一方面，茅五泸的批价一直在持续下降，甚至与零售价出现了不小幅度的倒挂现象。截至今年2月4日，飞天茅台散装价格为2230元/瓶，相较于2024年初的2680元/瓶，下跌幅度达到了16.8%，并且目前还没有出现明显的企稳迹象。此外，茅台1935的批价已经回落至700多元，出现了价格倒挂的情况，较之前的最高点下跌幅度不止一半。

另一方面，为了稳定价格，茅五泸纷纷采取了以量控价的举措。具体来讲，2024年，茅台取消了12瓶装飞天茅台的市场投放，并且对经销商进行管理和控价要求；2024年八代五粮液减量20%供应；高度国窖1573推行控量挺价策略。

以上两大因素在2025年的形势也不容乐观，“量价齐跌”大概率仍然会是主要的发展态势。

02

白酒行业的基本面持续处于下行周期，这背后最主要的驱动因素是宏观经济承压下行。进一步细分来看，是固定投资（尤其是房地产）这一因素持续承压。

茅五泸定位高端，其价格决定了消费群体主要为企业商务人士（B端）与个体中产（C端）。自2021年以来，固定资产投资增速的下行与房价的下行成为了高端白酒需求（价格）下行的两大主要驱动力。

房地产自2021年达到峰值之后，投资增速就一直在持续下滑，虽然有政策出台进行对冲，但目前仍然没有触底。根据Wind统计，2021年12月，中国房地产投资累计同比增速为4.9%，此后一路波折下滑，到2024年12月，累计同比增速已经下探至 - 10.8%。这对整体固定资产增速形成了不小的拖累。

然而，在2021年及之前，房地产是拉动经济增长的核心驱动力，也是高端白酒的主力消费行业。因为房地产能够拉动庞大的上下游产业链，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。将这些全部加起来的话，房地产直接与间接对经济的贡献可能占到30% - 40%。

房地产承压对企业商务人士的高端白酒消费需求产生了冲击。此外，房价下行，个体中产的财富出现不同程度的缩水，也会倾向于减少对高端白酒的消费。这一点可以从二手房挂牌价指数与飞天茅台批价指数走势相吻合得到证明。

高端白酒需求不佳，而供给却略有增加，这自然会促使批价持续下降，甚至出现倒挂的情况。这样一来，又会对高端白酒的投资需求造成打击。

因为购销差消失，甚至倒挂，几乎就没有人愿意继续囤积高端白酒了。这意味着高端白酒的投资需求萎缩会从社会库存的下游向上游传导，首先是个人、黄牛不再囤积，其次是中小经销商不但不囤积，反而向渠道抛货、回笼资金，从而进一步对批价施压。此外，中大经销商由于要维护与酒厂的紧密合作关系，虽然不会批量甩货，但也很难再从酒厂吸纳大量库存。

随着时间的推移，自然会倒逼酒厂控量挺价，酒厂的营收、利润增速也就自然保持下行趋势，进而整体进入下行大周期。

那么，白酒的需求什么时候能够企稳，进而逐步进入上行周期呢？

在我看来，白酒行业的关键在于需求何时能够回升，而背后深层次的大逻辑是房地产何时能够触底企稳，乃至反转。

去年“924”之后，相关部门再度出台了一系列房地产刺激政策，房地产销售在最近几个月的确有环比改善的情况，尤其是在一线城市。但短时间内的环比好转，并不能推断整个房地产行业已经企稳甚至反转了。

实际上，房地产将继续被更基础与长期的定价因子主导，包括人口增长、居民杠杆空间以及地产行业仍未完成的去杠杆和出清过程。

总体来看，地产的出清不会那么快，触底还需要时间。地产如此，对于白酒步入复苏周期的期待不宜过早、过于乐观。

因此，尽管白酒的估值看起来已经很诱人了，但由于基本面缺乏上行驱动力，下行周期尚未结束。

03

只要房地产没有真正触底复苏，就不应对白酒估值的整体性修复抱有过于乐观的期待。不过，2025年大消费行业仍然存在结构性投资机会，尤其是消费红利股。

2024年中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九项重点任务之首。这是首次将消费列在投资之前，这深刻反映了逆周期政策调节的重心将从投资生产端向消费需求端切换。

2024年，中国社零销售占GDP比重为36.16%，距离2016年高峰的44.7%还有一定距离，并且低于国际平均水平的60%。在重磅会议定调消费的情况下，再加上特朗普已经宣布对中国所有商品加征10%关税（后续是否升级还不确定），提振消费占GDP的比重就显得更加重要了。

在政策定调之后，多个部门将会陆续公布具体的消费提振举措。例如，在今年1月8日，国家发改委和财政部公布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，其中明确提到对手机、平板、智能手表手环等数码产品进行补贴。

只要存在政策预期，大消费领域就存在结构性机会，尤其是成长性较好、分红属性又好的红利股。

具体来说，在软饮料赛道，东鹏饮料是一匹黑马，依靠产品性价比持续抢占红牛市场份额，保持业绩高速增长，并且分红慷慨，市场也给予了乐观的定价；在消费服务赛道，携程集团成长性较好，常年由外资定价，资本表现较好；在家电、汽车等耐用品消费赛道，美的集团、福耀玻璃等龙头值得关注……

总之，2025年大消费更应该围绕“低价优质好服务”，或者是明显受益于消费政策提振的细分领域去寻找好公司。

不过，对于过去领涨大消费的白酒，投资者应该更加谨慎一些，紧密跟踪研究房地产市场，一旦真正显示出触底反转的迹象，那时就应该大力出手了。

本文总结了白酒行业的现状，二线酒企业绩暴雷，一线酒企面临业绩压力，这背后与宏观经济特别是房地产的状况密切相关。房地产的承压影响了高端白酒的需求，进而导致批价下行等一系列连锁反应。同时指出，在白酒估值看似诱人但基本面下行周期未走完时应谨慎对待，不过2025年大消费领域存在结构性机会，尤其是消费红利股。