探秘巨子生物：增长传奇能否延续？

本文聚焦于巨子生物的发展状况，详细阐述了其在2024年度取得的优异业绩，分析了其在国货美妆领域的地位，同时也深入探讨了公司存在的诸如依赖单一品牌、研发投入低等问题，以及在“美妆 + 医美”布局和出海战略中面临的挑战与机遇。

巨子生物的增长神话仍在续写。3月26日，巨子生物公布了2024年度业绩公告，公司收入实现了惊人的增长，达到55.39亿元，与上一年相比增长了57.2%，这一增速创下了近5年以来的新高；归母净利润也高达20.62亿元，同比增长42.1%。

自2022年11月成功登陆港股后，巨子生物的业绩呈现出节节攀升的态势。早在2024年4月，公司市值就已达到420亿港元（约388亿元），超过了国内美妆上市公司中营收规模最大的珀莱雅（彼时市值380亿元左右）。而截至今年4月3日，巨子生物市值更是超过了739亿港元（约692亿元），是珀莱雅（328亿元）的两倍有余。作为目前市值最高的国货美妆公司，巨子生物能否担当得起国货美妆带头人的重任呢？

国货美妆第一股？

重组胶原蛋白赛道的价值正在不断凸显。2022年底，巨子生物登陆港交所，这一年公司营收刚刚突破20亿元，与国内头部美妆公司相比，规模差距较为明显。不过，当时重组胶原蛋白正处于发展的风口期。由于公司收入基数相对较小，且所处赛道发展势头正盛，实现高增长也就不足为奇了。这一年，公司营收同比增长了52.3%，远远超过了上一年的30.41%。

到了2023年，巨子生物虽然仍在保持增长，但增速有所放缓。公司实现营收35.24亿元，增幅为49.05%，比上一年降低了3个百分点。而到了2024年，市场压力显著加剧，国内化妆品零售总额下降了1.1%，不少头部美妆公司如贝泰妮、上海家化等都面临着增长困境。然而，巨子生物却逆势上扬，不仅营收突破了50亿元，同比增速更是达到了57.2%，创下了5年来的新高。

（图 / 东方财富Choice）

同为重组胶原蛋白赛道的参与者，在北交所上市的锦波生物2024年的业绩同样令人瞩目。业绩快报显示，公司全年营收14.47亿元，同比增长85.40%；归母净利润7.33亿元，同比增长144.65%。仍处于成长期的重组胶原蛋白行业，为巨子生物、锦波生物的增长提供了有力的支撑。据弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白市场正以年复合增长率44.93%的速度不断扩容，到2030年市场规模预计将达到2193.8亿元。

对于巨子生物而言，旗下核心品牌可复美表现十分出色，在线上渠道也不断取得突破。2024年，可复美收入突破45亿元，朝着50亿规模迈进，同比增长更是高达62.9%。同期，公司线上收入同比增长约70%，达到39.54亿元，占比71.6%，均远远超过了整体营收增速。

（图 / 巨子生物2024年财报）

不仅如此，重组胶原蛋白的技术壁垒和行业红利，也为公司带来了丰厚的利润。2024年，巨子生物毛利率达到82.09%，净利润率为37.22%，与五粮液的盈利水平相当。随着营收的增长，2024年上半年巨子生物净利润达到9.83亿元，超过了同期珀莱雅的7.02亿元。与此同时，即使是在港股市场，也给予了巨子生物更高的估值。截至4月2日，巨子生物市盈率（TTM）为33倍，而珀莱雅则是22倍。净利润比珀莱雅高，估值倍数也比珀莱雅高，在综合因素的作用下，巨子生物市值超过700亿港元，已是珀莱雅的2倍多。

长期发展无忧？

表面上看，巨子生物的发展顺风顺水，但实际上并非没有隐忧。巨子生物一直存在着依赖单一品牌、研发投入偏低、销售费用快速增长、净利率下滑等问题，并且在公司发展过程中，这些问题还在不断显现。只是高速增长在很大程度上掩盖了这些问题带来的影响，一旦增速放缓，问题就会逐渐暴露出来。

2024年，可复美贡献的收入占比高达82%，而在2019年这一数据仅为30.21%。另一主要品牌可丽金收入占比则从2019年的50.1%下降至2024年的15.2%。在可复美依托线上渠道快速发展的过程中，公司销售费用也大幅增长。2024年，销售费用达到20.08亿元，同比增长72.36%，远远超过了营收增幅。靠增加销售投入来拉动收入增长，是巨子生物背后的增长逻辑。值得注意的是，公司销售费用增长速度一直明显高于收入增长速度。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

2022年 - 2024年，公司营收增速分别为52.3%、35.24%、57.2%，而销售费用增速则为104%、65%、72%。反观珀莱雅，2022年、2023年销售费用增速为39.86%、42.57%，仅略高于收入增速37.82%、39.45%。这意味着珀莱雅的投放效率高于巨子生物。对比同是重组胶原蛋白赛道的锦波生物，2022、2023其营收增速为67.15%、99.96%，销售费用增速为87.5%、57.14%。2023年销售费用增速只有营收增速的一半左右。无论是与珀莱雅还是锦波生物相比，巨子生物的增长都更为依赖销售费用投放，品牌影响力仍在构建之中。

好在巨子生物销售费用占比基数较低，即使在如此高速的增长下，2024年销售费用占比也仅为36.25%，低于众多头部美妆公司。但销售费用的增长也导致了公司净利率的下跌，2022年 - 2024年，巨子生物净利率分别为42.36%、41.09%、37.22%，呈现出连年下滑的态势。同样对比珀莱雅，2021年 - 2023年，珀莱雅净利率为13.82%、14.47%、14.68%，呈逐年增长态势。

更为关键的是，作为重组胶原蛋白领域的佼佼者，巨子生物却呈现出明显的重营销、轻研发的发展态势。2024年巨子生物研发费用为1.06亿元，研发费用率仅为1.9%，这一费用比率不仅在传统美妆公司中并不突出，在生物科技类公司中更是处于较低水平。2023年，锦波生物、华熙生物研发费用率分别为10.89%、6.8%，同期珀莱雅、贝泰妮则是1.95%、6.07%。

从核心品牌可复美的发展来看，其以“医研共创”的模式深耕功效护肤赛道，借助巨子生物重组胶原蛋白技术以及专研成分，打造了可复美重组胶原蛋白敷料、胶原棒等明星大单品。

（图 / 可复美官方微博）

在今年的38大促中，可复美位列天猫美妆榜单第8名，较2024年提升了5个名次。但可复美的产品结构相对单一，增长更多是依靠爆品的单打独斗。虽然品牌还有针对油痘皮肤、缺水皮肤、热损皮肤的产品系列，但并没有像珀莱雅那样每个系列都有出圈爆品。根据炼丹炉及蝉妈妈相关数据，可复美胶原棒2024年GMV近24亿元，也因此有观点认为，胶原棒继续提升的空间有限，巨子生物还需要持续打造新的大单品来维持增长。据了解，可复美目前已经推出帧域蜜修系列，针对轻医美声光电项目后皮肤出现的热损伤等问题，提供全流程的护肤品协同解决方案。不过，该系列尚处于冷启动阶段，以线下医美渠道为主，未来零售和线上渠道延伸会如何进展，还需要时间的检验。

“美妆 + 医美”双强有多难？

巨子生物后续的布局主要集中在三类医疗器械产品上。目前，巨子生物所有的皮肤护理产品都是化妆品、一类和二类医疗器械，并没有注射类医美产品。而重组胶原蛋白注射剂是市场上的稀缺产品，目前仅锦波生物一家获批。

公开资料显示，巨子生物有四款正在研发中的重组胶原蛋白三类医疗器械，属于医美注射类针剂。只是，此类产品审批难度大，未来上市时间存在不确定性。根据巨子生物招股书，四款在研产品中前两款预计在2024年第一季度获批取证。

（图 / 巨子生物招股书）

不过，2023年财报发布时，产品并未如期获批，取证预期时间被推迟到了2024年二季度。到了2024年8月，巨子生物在中期业绩沟通会上透露，获批时间延迟到了2025年第一季度。此后，2024年12月，根据国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心（CMDE）发布的公告，巨子生物“注射用重组胶原蛋白填充剂”列入国家重点研发计划的医疗器械，符合优先审批情形，拟定予以优先审批。但转眼今年一季度已过，3月底的业绩交流会上，巨子生物一改之前屡屡推迟获批时间的做法，对此绝口不提了。这也给巨子生物构建第二增长曲线蒙上了一层阴影。

这几款产品不仅审批难度大，在行业中不具备先发优势，且竞争者众多，创健医疗、锦波生物、敷尔佳、丸美生物等均有同类产品在研，未来即使获批，竞争情况也有待观察。此外，三类医疗器械的营销方式、销售渠道与美妆产品差异巨大，也将考验公司对“美妆 + 医美”并线运营的能力。

据观察，目前为止，市场上并没有典型的“美妆 + 医美（三类医疗器械）”双强公司。锦波生物注射类医美板块强，但美妆线相对较弱；巨子生物功效护肤品业务强势，但无医美注射产品获批；华熙生物此前“美妆 + 医美”均发展向好，近两年却持续进入深度调整期。目前市场上对巨子生物的一个忧虑是，担心重组胶原蛋白高速增长期结束后，巨子生物会重蹈玻尿酸概念公司下跌及深度调整的覆辙。不过，也有业内人士认为，玻尿酸在医美、美妆行业的应用，此前在国外早已开展，中国公司在此基础上提升了应用效率、降低了成本，但并不是开拓型的创新。而重组胶原蛋白是中国公司真正意义上的研发创新，在全球市场处于领先地位，行业正处于成长期，并非玻尿酸可比。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

无论如何，“美妆 + 医美”的联合发展已成为大型美妆企业寻找增量的主要方向之一，谁能把这条路走通，必将获得长期发展优势。除打造医美针剂第二增长曲线外，巨子生物还开启了出海战略，早期将以可复美品牌作为出海主力，目前已在中国香港、新加坡、马来西亚、泰国等市场，通过线上线下渠道开展产品销售和品牌传播等。时至今日，无论是医疗器械角逐，还是海外市场拓展等，市场格局均未确定，但可以肯定的是，美妆企业的竞争正加速从传统的快消、情绪美学，走向技术门槛更高的医疗、生命科学领域，从国内走向更广阔的市场。这里有更多的不确定性，也必将是孕育新王者的最佳土壤。

本文详细分析了巨子生物的发展现状，其在业绩增长方面表现出色，市值领先，但也存在依赖单一品牌、研发投入不足、销售费用过高、净利率下滑等问题。在“美妆 + 医美”布局和出海战略上，虽有机会但也面临诸多挑战。美妆行业竞争正朝着技术和海外市场方向发展，巨子生物未来发展充满不确定性，需在解决自身问题的同时，把握新的机遇。