本文主要探讨美国在面临主权债务风险时可能采取的化债策略，分析美元的特殊地位对化债方式的影响，以及贸易赤字在化债过程中的关键意义，同时提及美国化债方案的内外走向。
美国在化债进程中面临着诸多情况。即便没有特朗普这样的人物，也必然会有其他人站出来完成化债的最后一个关键步骤 - 平衡贸易赤字。先看当下债券市场的情况，十年美债和两年美债的利差持续增大，已经达到36bp，这表明债券市场已经开始衡量主权债务风险了。主权债务风险的赖账途径通常有两种：一是通过汇率快速贬值；二是借助物价的大幅上涨。很多投资者错误地认为美元能够依靠汇率贬值来化解主权债务风险，实际上这是根本行不通的，这是因为美元有着特殊之处。美元与非美货币有着本质上的区别。对于非美国家而言，主权风险主要集中在汇率方面。如果一个非美国家让其汇率大幅贬值，那么国际投资者就会遭受严重损失，这就相当于该国赖掉了主权债务。所以，非美国家会全力捍卫本国货币币值的稳定，因为这等同于捍卫自身的主权信用。然而，投资者也很精明，他们不但会留意即期汇率是否稳定，还会关注本币债务的增长速度。只有本币债务增速具有可持续性，投资者才会相信本币币值能够长期稳定。从图像上看，如果一个国家的主权债务供给从S1扩张到S2，那么该国以美元计价的主权债务价格将从P1降低至P2，这会给该国带来巨大的汇率压力。但美国政府不存在这个问题，因为美国没有汇率方面的困扰，主权债务供给的扩张只会单纯地导致长债利率上升。汇率工具就像一把双刃剑。一方面，能够用汇率贬值赖账的非美国家受到诸多限制，必须严格控制本币债务增速，以获取国际投资者的信任；另一方面，无法用汇率贬值赖账的美国却可以放开手脚，大规模扩张自身债务。说到底，这一切的根源就在于美元是所有货币的底层货币，而十年美债是以美元计价的。虽然美国政府不能依靠美元贬值来化债，但是却可以通过美元购买力下降来实现化债目的。从图像来看，如果出口国物价为P**（这里是美元计价），低于国际物价P*，那么出口国就会保持大量顺差。假设出口大国保持P**不变，而美国继续推动国际物价P*上升，那么出口大国的顺差会进一步扩大，相应地，美国对其他国家的逆差也会进一步扩大。所以，依靠物价上涨化债存在一个很大的漏洞，那就是贸易逆差扩大的问题。如果美国能够干涉他国经济政策，促使他国扩大内需，那么贸易逆差问题就能得到解决；反之，这个问题将始终是个破绽。大多数人只记得广场协议对日本不友好，却没有关注到整个事件背后的大背景 - 快速上涨的物价严重损害了美国产品的国际竞争力。于是，美国采取的办法就是逼迫其他国家货币升值，让盟友做出牺牲。就像日元对美元疯狂升值那样，日本在这个过程中承担了巨大代价。广场协议的最大意义并非是让我们研究日本（毕竟造成日本长期衰退的原因非常复杂），而是让我们认清美国化债的方式。广场协议前后的故事表明，美国化债的最后一块拼图必然是解决贸易赤字问题，否则美国必定会面临二次通胀。总的来说，美国化债的基本操作就是牺牲贸易伙伴，让它们帮助美国消化巨额债务。特朗普喜欢挥舞关税大棒并非偶然，即使没有他，也会有其他强硬人物出现来完成化债的最后一环 - 平衡贸易赤字。不过要注意，当下美国对全球的掌控力远低于上世纪八十年代，类似广场协议那样激进的化债方案不会再次出现。所以，美国不得不从内部寻求解决方案，常见的就是降息和削减政府开支。但削减政府开支困难重重，未来特朗普政府可能会在对外和对内的方案之间反复权衡，但其最终目的只有一个，那就是化债。
美国化债策略复杂且受到多种因素制约。美元的特殊地位决定了美国不能像非美国家那样通过汇率贬值化债，而通过物价上涨化债又面临贸易赤字的问题。虽然历史上有广场协议这样的化债操作，但如今美国掌控力下降难以重现类似激进方案，只能在内外化债方案间寻找平衡，且都面临重重困难，而平衡贸易赤字始终是化债的关键一环。
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